大家好，我是海豚君！

与上一季度表现欠佳相比，这次Meta拿出了一份让投资者松了一口气的财报：核心业务收入、剔除一次性项目后的利润、以及第四季度业绩指引全部超出市场预期；短期支出方面也没有因为Muse给出过于激进的预期。

不过，市场同样高度关注的2027年指引问题，本次财报并未给出太多具体数字。同时，股权融资的预期也会让多头资金在乐观情绪中保持一份谨慎。

Meta通常在电话会议后还会举办一场call back小会，海豚君稍后会关注是否有重要的补充信息，会议纪要也会整理出来，感兴趣的朋友可以留意我们的社区动态。

具体来看核心要点：

1. 核心业务基础稳固： Q3总营收同比增长26%，略超预期，Q4指引为730-760亿美元，中位数符合买方预期。

增长主要来自广告单价的提升（+14%），这已是连续第三个季度加速。GEM、Andromeda、生成式召回等推荐和广告模型均给出了量化的转化提升，继续支撑Meta的广告AI回报故事。

Q3整体广告行业受世界杯、政治广告推动，景气度本身不错，因此Meta的表现更多体现了其核心竞争力的稳定性。

2. 裁员提效抵消AI投入折旧： Q3经营利润率在剔除99亿美元的州和解费（涉及青少年社媒成瘾、儿童隐私等诉讼）后，维持在35%的水平，环比反而有所回升。这看似与AI投入带来的折旧成本增加趋势相矛盾，实际上是裁员15%带来的效率提升抵消了折旧增量。

全年Opex指引仅增加了和解费，未做其他上调，隐含Q4经营利润率中位数为33%，相比Q3略有走弱，表明AI投入对利润的压制方向未变。

管理层未给出2027年的Opex指引，但随着Muse、云租赁业务的推进，以及Meta自身的算力部署规划，今明两年都将是投入高峰期。而短期Muse变现起量较慢，海豚君预计2028年才能看到有意义的增量，因此折旧对利润的侵蚀还将继续扩大。

3. Capex Q4年化超2000亿： Q3 Capex为349亿美元，低于预期，但第四季度需要补足。全年指引下限小幅上调，隐含Q4 Capex中位数为540亿美元，季度年化后未来一年预计超过2100亿美元，这与多数机构预期接近，还有更激进的预期在2300-2500亿美元区间。

管理层对2027年的表述是“仍在制定预算，但会继续激进投入，支持核心业务和新AI项目”，并表示现有及在建产能能够在模型训练、主业增长和新产品之间灵活调配。扎克伯格在电话会上强调，要在未来几年建设能服务10亿以上用户的算力。

目前市场的分歧在于，Muse带来的算力需求，是否纳入原先的算力部署框架（明年14GW），还是短期需要额外新增。

海豚君认为大部分应在原先的算力部署框架内，但若Muse持续火爆超出预期，仍需要额外新增：

Muse并非Meta心血来潮的神来之笔，而是扎克伯格说了两年多的AI叙事，内部早已获得T0级别的资源倾斜。年中在云租赁业务开展、明年底14GW算力供应的部署计划被媒体报道前，就已传出个人AI助手延迟发布的问题，现在我们知道是Muse发布前对用户授权安全问题做了定向优化。

因此，随着Muse用户渗透率越来越高，在原先Capex投入预期上，不必大幅上拉数字。但Muse很可能会挤占云租赁业务所需的算力供应，从而影响短期2027年单位算力的ROI数据（出租算力变现率更高）。

以及，若未来Muse持续火爆，比如MAU冲到20亿以上（对应DAU 5亿以上），那么所需算力几乎要用满Meta这两年的储备。扎克伯格的口径是目前按10亿MAU产能规划，超出管理层设想的话，那Meta近两年的算力建设规划肯定不够了。

因此，明年Capex预期2200亿美元，有潜在上调可能，一切取决于Muse是否“超量”，以及公司是否还想稳定开展云租赁业务。

4. Muse交出首次成绩单： 目前Muse上线约六周，美国和加拿大用户合计超过1000万；用户粘性方面，约25%的用户每天使用。

购物是Muse用户的第一大使用场景，**超过25%的周活用户用Muse购物，平均客单价超过200美元。**管理层预计一年内算力成本效率提升10倍以上，并表示会比以往“先增长后变现”的策略更早推进变现。

**对比海豚君此前的假设——**30%的MAU购物渗透率+年均500美元的客单价（原文回顾），Muse实际表现超出海豚君预期。当然，能否真正兑现落地，还要看后续用户渗透情况，即MAU规模的扩张进度。1亿用户与10亿用户带来的变现价值之差，远超10倍。

5. 融资安排有框架、无细节： 按当前节奏继续投入，明年Meta现金流全年口径转负是板上钉钉。同时，其净现金情况按严格定义计算（现金+短期投资-长短期有息债务），也不乐观，因此市场对Meta的融资预期一直存在。

但市场需要的增量信息是融资安排的细节。这次披露的信息，主要是定下了后续的融资方式（目前今年已进行的融资：表外合资300亿美元、公司债250亿美元），而非继续发债，而是新设无投票权的C类股以作未来增发用（加息后债权融资成本上升，本身Meta账面健康度也在下降，因此发债的利息优势已缩小）。

C类股的这次分红，以“每持有1股A类或B类送1股C类”的股票股利形式向全体股东派发。

此次分红的实际效果相当于1拆2，C类股票在2027年1月19日生效交易。分红后理论上股权结构不变，但公司也承认，C类股票可能相对A类股折价，那么在后续的融资发行中，不仅本身增发有稀释，而且同样的融资额需要发行更多股票，这样会对原股东的稀释更多。

公司暂时没有具体的融资计划，C类股票未来主要用于募资、员工薪酬和并购，同时不稀释扎克伯格的投票权。由于有扎克伯格控制权的限制，理论上在原有结构下，公司最多能融约7000亿美元股权，扎克伯格的投票权才会跌破50%，侧面说明了潜在融资规模的上限。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

Q3一句话总结：广告主业依旧强劲、费用控制也比预期好，Muse给出了“如何变现、尽快变现”的信号，但2027年的ROI账单细节仍然悬而未决，这可能也被一些多头资金所“诟病”。

上季度海豚君说，资金最想看到的是“AI投资回报的轨迹变清晰”。这个季度，除了广告基本盘的稳定可以继续讲AI对广告拉动的叙事，以及剩余算力做云租赁外，三季度Meta主要在ToC变现和支出端控制两个方面来进一步厘清AI ROI轨迹。

**1）Muse给出了变现路径。**这次管理层强调了购物场景的重要性，并明确表示“按促成的交易向商家收费”是主要模式，而且要尽早推进。这符合海豚君在9月初Muse上线热评中的观点——Muse的订阅收入不会太多、单用户成本很高，真正的变现要靠交易抽佣。

2）支出端控制好于预期，直接体现就是裁员15%，三季度剔除一次性费用后的总费用增速明显低于市场担心的水平。

此外，关于Muse是否需要占用计划之外的算力问题，Q3财报也给出了答复——全年Capex并未做明显提高，虽然2027年情况不确定，但说明至少短期来看，Muse的算力占用已在计划部署的算力框架之内。从增速上看，今明两年都是投入高峰期。

但如果Muse火得超出想象，比如大于管理层所设想的10亿用户，那么这个算力产能就需要在现有规划基础上再额外新建。而C类股的设立，本质上就是在为这笔投入提前准备融资渠道。而不定期的增发融资安排，也在制约多头资金的积极情绪不至于太亢奋。

以下为详细内容

一、主业基本盘夯实，支撑AI回报叙事

三季度总收入646亿美元，同比+26%，比彭博一致预期高2%，也高出公司指引上限（640亿）。

其中广告收入631亿美元（+26%，固定汇率口径相同），量价拆分为：广告展示量+10%（比预期低约2个百分点），单广告均价+14%（比预期高约3个百分点）。

量在放缓（用户流量仅增长3%、Facebook时长下滑）、价在加速，背后是行业景气度不差下，AI推荐和广告投放效率提升给Meta带来的更多定价优势。

四季度指引高于买方预期：指引收入730-760亿美元，中位数745亿，同比+24%，比一致预期高1.3%；上限760亿，高于财报前买方普遍预期的740-745亿。这是这次财报最让资金放心的一点：在Q4世界杯退坡后（据调研，对行业带来的提速有合计4pct），主业的增长动能并没有像市场担心的那样明显减速。

二、裁员提效对冲AI投入折旧

剔除100亿和解费用后，Q3经营利润率守在35%，比一致预期高3个百分点，但和去年同期40%的利润率相比，仍下滑了近5个百分点。按指引算Q4隐含利润率在33%，环比也有下降，说明AI投入侵蚀利润的大趋势不变。

细分来看，主要是核心主业的经营费用在裁员带动下，直接绝对值环比下滑，费用率也有所下降，从而对冲了折旧成本同比44%、环比11%的增量。

三季度资本开支349亿美元，比预期低不少，但主要是投入的时间节奏问题，全年指引下限提高了50亿，区间收窄至1350-1450亿美元。这样倒推下来，四季度投入492-592亿美元，按中位数算年化超2100亿，这也是目前市场打入的2027年Capex预期。

三季度自由现金流-21亿美元，是近几年首次转负，预计2027年全年口径仍是负现金流，这也倒逼了Meta的后续融资需求。

三、Muse首次交出“成绩单”，定下抽佣为主变现

Muse上线约六周，美国和加拿大用户超过1000万，约25%的用户每天使用。

据Sensor Tower等第三方数据，美国DAU250万，日下载30万。海豚君认为，因为有WhatsApp、Instagram导流，DAU本身很容易做大。

**所以留存表现才更关键，真正的难点是把用户的好奇心变成每周3-5次的习惯性使用：**目前有平台监测Muse14天留存率约20%，稍微低于ChatGPT，海豚君觉得其实表现相对一般。

**其中购物是用户第一大使用场景，超过25%的周活用户用Muse购物，平均客单价超过200美元。**管理层预计一年内算力成本效率提升10倍以上，并表示会比以往“先增长后变现”的策略更早推进变现。

但2027年仍然是成本投入为主，Muse的成本除了推理算力占大头外，还有就是CPU沙盒，具体硬件结构以及增量成本测算，海豚君在此前有过讨论（见长桥App）。

目前机构预估，以25%的额度耗量来算，Muse单人运行成本大约为30美元/月，满额度就有点夸张，需要到120美元以上。不过考虑到Meta大量CPU是自建或议价租来的，实际成本会更低。因此结合调研信息，以50美元/月/人的口径算，偏中性合理。

但这个成本仍然高出普通用户20美元的套餐价格，所以订阅不是直接变现的主要手段，抽佣才是。

**Muse这笔账的另一端还有算力Capex的前置投入。**虽然Muse的算力需求大概率在Meta到明年底14GW累计算力供应的框架之内，但这会直接挤压云租赁的算力供给。

还是按25%使用额度假设，机构测算每1亿Muse DAU每年大约需要1-4GW的GPU算力。若继续推演到5亿DAU，每人每周提高耗用，用掉5000万token（免费额度的50%），大约需要13GW——这相当于用满了Meta 2027-2028年已规划的新增算力（自建加租赁）。

不过对于Meta这种生态型公司来说，Muse的内部账可能不是这么算的。

**海豚君认为，Muse短期1-2年内的意义不在变现，而是在守住生态流量和广告护城河上——**Muse记录了用户的购物、出行、订阅等意图，这些数据未来可以反哺广告推荐，也能防止ChatGPT这类新入口把用户的注意力和消费意图抢走。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。MK体育内容中心认为，该分析对Meta的财务表现和战略方向提供了深入解读。